Par Shanu Sherwani, CIO Kneip Management / Partner Antwort Capital

Le private equity est assis sur une bombe à retardement de liquidité. Les distributions de trésorerie ont chuté à des creux historiques, les investisseurs s’impatientent et l’élan du fundraising s’est grippé. Contrairement aux crises passées, cette tension n’a pas été déclenchée par une récession ou un effondrement financier — elle résulte d’un marché pris en étau entre des valorisations élevées, des sorties gelées et une hésitation collective à vendre.

Pourtant, ce moment n’est pas qu’une menace ; c’est un test. Les maisons qui en sortiront renforcées seront celles qui reviennent aux fondamentaux — création de valeur opérationnelle, gestion disciplinée de la liquidité et transparence envers les investisseurs.

Un effondrement historique des distributions

Selon Bain & Company, les distributions aux limited partners (LP) sont tombées à seulement 11 % de la VNI (valeur nette d’inventaire) en 2024 — bien en-deçà des 20–30 % typiquement observés dans un cycle sain. Cela allonge de fait l’horizon de recyclage du capital de quatre à dix ans. On n’avait plus vu des distributions aussi faibles qu’en 2008–2009, au plus fort de la crise financière mondiale.

• 2022 : 15 % des distributions / VNI

• 2023 : 12 %

• 2024 : 11 %

Si 2025 suit la même trajectoire, le secteur enregistrera quatre années consécutives d’illiquidité historique — du jamais-vu dans le private equity moderne.

Le problème du backlog

Les portefeuilles de buyout détiennent désormais environ 30 000 entreprises pour 3,6 billions de dollars, dont la moitié est en portefeuille depuis plus de cinq ans. À titre de comparaison, l’ensemble des buyouts finalisés dans le monde en 2024 n’a totalisé qu’environ 600 milliards de dollars. Résorber le backlog actuel nécessiterait des années d’activité soutenue en sorties — même sans ajouter de nouveaux deals.

Nombre de GPs hésitent à vendre en-dessous de leurs valorisations cibles et préfèrent attendre de meilleurs marchés. Après la GFC, cette patience a payé lorsque les multiples ont rebondi — mais le contexte actuel de taux plus élevés rend une telle reprise moins probable. Pour rétablir la liquidité, les gestionnaires solides devront montrer l’exemple avec des sorties disciplinées, même si les prix semblent inconfortables.

Le fundraising sous tension

Les conséquences sont déjà visibles. Le fundraising buyout a reculé de 25 % en 2024, et début 2025 aucun fonds de plus de 5 milliards de dollars n’a été clos au premier trimestre — fait rare ces dernières années. Sans distributions, les LP hésitent à se réengager (re-ups). Sans re-ups, les GPs repoussent encore les sorties.

Ceux qui continuent d’attirer du capital sont les acteurs qui communiquent clairement, posent des attentes réalistes et démontrent des avancées opérationnelles tangibles dans leurs portefeuilles. La liquidité est rare, mais la transparence crée la confiance — et la confiance alimente les engagements.

Des canaux de sortie bloqués

Les voies de sortie traditionnelles restent contraintes :

• Les IPO sont largement fermées.

• Les acquéreurs stratégiques sont prudents.

• Les opérations sponsor-à-sponsor restent actives mais pâtissent d’écarts de valorisation.

Pour créer de la liquidité, les GPs se tournent de plus en plus vers les fonds de continuation, les cessions partielles et les transactions secondaires. Ces leviers sont légitimes — à condition d’être utilisés avec une gouvernance solide, un alignement d’intérêts et un véritable souci des résultats pour les investisseurs.

Secondaires : décote ou opportunité ?

Les marchés secondaires semblent bien positionnés pour bénéficier de la pénurie de liquidité. Les LP cèdent des parts de fonds avec décote, tandis que les GPs créent des véhicules de continuation. Mais la question clé est de savoir si les VNI actuelles reflètent la réalité. Une décote de 20 % sur une VNI surévaluée n’est pas une bonne affaire — c’est une illusion.

Pour les LP, la sélection de gestionnaires n’a jamais été plus cruciale. Les meilleurs acteurs du secondaire ne sont pas que des chasseurs de « bons coups » ; ce sont des investisseurs disciplinés capables de distinguer la vraie valeur de l’écume, de soutenir activement les sociétés en portefeuille et d’utiliser les outils de liquidité de manière responsable.

Fonds de continuation : outil ou source de tension ?

Les fonds de continuation ont été conçus pour prolonger la durée de détention d’actifs performants. Dans leur meilleure version, ils permettent à un GP de céder une société éprouvée d’un fonds à un autre, créant un événement de liquidité pour les LP existants et un nouveau potentiel de hausse pour ceux qui restent ou réinvestissent.

Lorsqu’ils sont structurés à distance de bras — avec une véritable découverte de prix et une gouvernance claire — ces véhicules peuvent bien servir les investisseurs. Mais s’ils sont utilisés pour « entreposer » des sociétés difficiles à céder ou retarder l’inévitable, ils risquent de devenir le symbole d’une ingénierie financière. Les bons GPs connaissent la différence et utilisent l’outil pour ce à quoi il sert : libérer de la valeur, pas masquer l’illiquidité.

La montée des family offices et des investisseurs privés

Les family offices et les investisseurs privés deviennent rapidement la nouvelle frontière du fundraising en private equity. UBS indique que les family offices allouent désormais près de 20 % de leurs portefeuilles au private equity, tandis que Preqin estime que la richesse privée pourrait représenter 30 % de la levée de fonds en alternatives d’ici 2030.

Beaucoup de ces investisseurs sont issus d’un patrimoine entrepreneurial et apportent un état d’esprit de bâtisseur. Ils se professionnalisent — recrutant des équipes d’investissement internes, exigeant un reporting de niveau institutionnel et recherchant davantage de contrôle via les marchés secondaires, les co-investissements et les deals directs.

Pour les GPs, cette tendance est à la fois opportunité et défi. Les family offices sont flexibles, mais sélectifs. Ils valorisent l’alignement, la transparence et la clarté des horizons de liquidité. Les GPs qui reviennent aux fondamentaux — création de valeur opérationnelle, recyclage discipliné du capital et communication claire — gagneront leur confiance.

Benchmarking face à des alternatives plus liquides

La pénurie de liquidité incite les LP à comparer plus directement les performances du PE à celles des actions cotées, des hedge funds et du private credit — des classes d’actifs qui permettent un redéploiement plus rapide du capital. La liquidité attire l’attention, mais l’avantage du private equity n’a jamais été la vitesse ; c’est la maîtrise, l’influence et la capacité à transformer les entreprises dans le temps.

Les meilleurs GPs assument cette différence — ils recentrent leurs efforts sur l’amélioration opérationnelle « hands-on », une gestion plus intelligente des coûts et une création de valeur qui ne dépend pas de l’expansion des multiples. Ce sont eux qui peuvent justifier l’illiquidité en délivrant un véritable alpha.

La voie à suivre

Le private equity a déjà traversé des crises — et chaque fois, le secteur a évolué. L’actuelle tension de liquidité ne fait pas exception. Survivront et prospéreront les fonds qui l’affrontent de front, acceptent les réalités de marché et bâtissent de véritables stratégies de liquidité plutôt que des expédients financiers.

La « bombe de liquidité » ne détruira pas le private equity — mais elle révélera la différence entre les gestionnaires qui temporisent et ceux qui délivrent. In fine, cette période pourrait servir de reset — en récompensant les GPs qui reviennent aux fondamentaux et en réaffirmant pourquoi les meilleurs investisseurs restent sur cette classe d’actifs sur le long terme.